杭州申昊科技股份有限公司（300853.SZ）成立于 2002 年，于 2020 年在深交所创业板上 市，是一家长期专注于工业设备检测及故障诊断领域的高新技术企业。

　　公司深耕工业大健康领域，利用传感器、机器人、人工智能及大数据分析技术，为工业设备安全运行和智能化运维提供综合解决方案。

　　公司已开发出具备自主知识产权的智能机器人、智能监测及控制设备等系列产品，可应用于电力电网、轨道交通、油气化工等行业。

　　经过 20 余年的发 展积累，公司已在市场、技术、产品三方面构筑起核心优势，于 2020 年被工信部认定为 国家级专精特新“小巨人”企业。

　　公司创立之初从事电动自行车性能检测设备业务，自 2007 年开始由机电设备检测领域向电网智能化改造领域拓展，之后围绕电力系统各环节持续丰富产品结构；随着技术应用的不断成熟，公司产品的应用场景进一步拓宽：

　　➢ 2007 年，介入智能电网检测设备领域，并于次年完成对油中气体检测设备的研发；

　　➢ 2012 年，油中气体检测设备进入南方电网，并开启输电监测设备的前期研发工作；

　　➢ 2014 年，布局智能巡检机器人业务，并在之后陆续进行产品迭代，丰富应用场景；

　　➢ 2018 年，进军轨交领域，于 2022 年中标航海城际铁路项目，开启第二增长曲线。

　　公司的智能机器人、智能检测控制设备可应用于电力、轨道交通、油气化工等行业，为下游的无人/少人值守、智能化管理提供有效的检测、监测、操作等手段。

　　公司持续深耕机器人、大数据、人工智能等战略性新兴产业，基于在工业巡检领域的发展优势及人工智能研发技术，构建“海陆空隧”全方位、立体化的移动巡检机器人平台。

　　公司立足智能电网领域，为电力系统提供电力设备的智能化监测产品，主要产品包括智能巡检机器人、智能电力监测及控制设备两大系列，应用领域涵盖发电、输电、变电及配电环节，为客户提供一体化解决方案以提升电网的自动化、智能化水平。

　　➢ 电力智能机器人系列：包括室外轮式巡检机器人、室内轮式巡检机器人、室内挂轨巡检机器人、极寒型巡检机器人、开关室操作机器人等。

　　公司的电力智能机器人搭载多传感器融合、图像智能识别分析、机械臂控制等技术，可实现表计智能识别、红外测温、高清可见光识别、局放检测、气体泄漏监测、噪音拾取与分析、环境温湿度检测及智能操作等功能，并可通过集中监控平台对巡检数据进行对比和趋势分析。

　　➢ 智能电力检测及控制设备：包括变压器油中气体在线监测系统、智能监拍装置、海缆监测一体化平台、智慧消防控制系统、二次压板状态监测设备等。

　　公司的智能输电、变电监测设备通过各类传感器获取运行状态信息、动态跟踪劣化过程，在降低工作量的同时保证系统工作效率。

　　1.1.2. 轨道交通：打造第二增长曲线 年成功研发出国内首款综合型轨交线路巡检机器人，战略性进军轨道交通领 域。

　　2022 年 4 月 28 日，公司发布股权激励计划相关公告，拟向公司中高层管理人员、核心骨干人员等 32 名激励对象授予 152.00 万股限制性股票，占公告时股本总额 1.03%。

　　2022 年前三季度，公司实现营业收入 2.30 亿元，主要受疫情反复和极端天气影响，部分项目招投标、执行有所推迟，以及下游客户建设结构出现周期性变化；实现归母净利润-0.48 亿元，同比减少 239.93%，主要原因在于公司销售额下滑、产品结构变动、维持高研发投入等，此外公司捐赠部分核酸采集数字服务站亦对净利润产生一定影响。

　　盈利能力方面，2017-2021 年，公司各年度毛利率基本维持在 55%以上，净利率基本稳定 在 25%左右。

　　2022 年前三季度，公司销售费用率 24.77%，同比增 11.13 pct，主要系新市场开拓导致差 旅费等增长；管理费用率 27.96%，同比增 11.84 pct，主要由于职工薪酬增长、固定资产折 旧增加；财务费用率 0.07%，同比增 1.08 pct，主要系可转债后续计量导致利息支出增加。 图 13：申昊科技的各项费用率（%）

　　2021 年，公司经营活动产生的现金流量净额为-0.61 亿元，占营业收入比重-7.89%，主要系公司产品产能扩大，物资采购付款增加，导致现金流出增加。

　　2021 年 3 月，《中华人民共和国国民经济和社会发展第十四个五年规划和 2035 年远景目标纲要》提出，推动制造业升级，培育先进制造业集群，推动机器人、先进轨道交通装备、先进电力设备等产业创新发展。

　　为确保上述总体部署和重点任务的落实，工信部等十七部门进一步出台《“机器人+”应用行动实施方案》，提出至 2025 年，制造业机器人密度较 2020 年实现翻番，服务机器人、特种机器人应用深度、广度显著提升，并强调深化制造业、农业、能源等 10 大重点领域的“机器人+”应用。

　　根据国家机器人标准化总体组编制的《中国机器人标准化白皮书（2017）》，服务机器人包 括公共服务机器人、个人/家用服务机器人和特种机器人。

　　随着“机器人+”应用不断拓展深入，中国机器人产业整体保持良好发展态势；其中，特种机器人保持较高增速。

　　发电厂生产出电能，经变电、输电、配电等环节送达用户，从而完成电能从生产到消费的全过程，其间发电环节到用户环节之间的网络及设备即为电网。

　　2012年，科技部发布《智能电网重大科技产业化工程“十二五”专项规划》，提出总体目标是基本建成以信息化、自动化、互动化为特征的智能电网，到 2020 年关键的智能电网技术和装备达国际领先水平；

　　我国智能电网建设主要由国家电网、南方电网建设运营。2010 年，国家电网发布《国家电网智能化规划总报告》，提出分三个阶段推进“坚强电网建设”，至 2020 年全面建成统一的“坚强智能电网”；后于 2021 年在《国家电网公司能源互联网规划》进一步提出推动智能电网向智慧电网升级。

　　电网智能化以发电、输电、配电、储能和用电等环节为对象，应用数字信息技术和自动控制技术，实现从发电到用电的信息双向交流，对电力生产、输送和使用进行系统优化。

　　我国电网发展历经局部电网、跨省互联电网、跨区域互联电网 3 个阶段，电网互联带动了电网规模扩充。

　　根据中电联数据，2017 年我国电力工程投资完成额出现同比下滑，后于 2019 年迅速恢复并超越历年投资规模，并保持持续增长势头至今。

　　根据《国家电网智能化规划总报告（修订稿）》，国家电网拟在 2009-2020 年进行电网智能化投资 3841 亿元，占该期间计划电网总投资 11.1%，分三个阶段推进“坚强智能电网”建设。

　　电力巡检机器人搭载高清可见光相机、红外热成像仪、拾音设备等智能化监测装置以及智能分析算法软件，可实现从全天候数据采集、实时信息传输、智能分析预警到决策反馈的管控闭环，从而替代人工巡检实现电力设备状态的自动检测和智能分析。

　　兼具安全性与经济性，机器人替代大有可为。从实际应用效果看，以机器人替代人工巡检可有效降低安全事故发生概率，且具备显著的经济性：

　　按照“一机一站”模式，单台机器可替代 4 名人工，则成本回收期仅约 2.1 年，在有效寿命期内可节约成本合计 302 万元。此外，若考虑到巡检机器人工作效率和工资上涨因素，则其应用的经济性优势或将进一步放大。

　　输电线巡检、变电站巡检、配电站巡检及隧道巡检是电力智能巡检机器人的核心应用场景； 其中，变电站、配电房是主流巡检场景。

　　据此，我们预计 2025 年全国变电站轮式巡检机器人的饱和需求容量为 48631 台，变电站挂轨巡检机器人的饱和需求容量为 54204 台。

　　据此，我们预计 2025 年全国变电站轮式巡检机器人的市场空间有望达 58.4-93.4 亿元，变 电站挂轨巡检机器人的市场空间有望达 39.0-78.1 亿元。

　　根据华经产业研究院数据，截至 2020 年全国存量的配电站数量约为 31.5 万座；另根据国 家能源局发布的《配电网建设改造行动计划（2015-2020 年）》，至 2020 年国内配电自动 化覆盖率达 90%。

　　交通强国上升国家战略，轨交装备智慧化加速。在相关政策推动下，智慧化成为轨道交通装备行业发展的新趋势。2015 年，国务院印发《中国制造 2025》，提出研发新一代绿色智 能、高速重载轨道交通装备系统，围绕系统全寿命周期，向用户提供整体解决方案，建立世界领先的现代轨道交通产业体系。

　　聚焦轨交智能巡检细分领域，中国城市轨道交通协会于 2020 年印发的《中国城市轨道交通智慧城轨发展纲要》特别提出，提升城轨装备维护智能化程度、提升运维效率，减少维护人工的作业强度；完善智能化巡检系统，补齐单体设备+巡逻安检系统存在的短板，利用人工智能技术，逐步降低人工巡检劳动强度等。

　　轨道交通是国民经济命脉和交通运输骨干网络，具体包括干线铁路（高速铁路、普速铁路）、城际铁路、市域（郊）铁路、城市轨道交通四大类。

　　根据住建部、发改委发布的《“十四五”全国城市基础设施建设规划》，“十四五”期间新增城市轨道交通建成通车里程 0.3 万公里。

　　路网规模方面，根据国家铁路局，2021 年全国铁路营业里程达到 15 万公里，同比增长 3.0%。

　　根据国家铁路集团发布的《新时代交通强国铁路先行规划纲要》，目标至 2035 年全国铁路网达 20 万公里左右，其中高铁网 7 万公里左右。

　　城市轨交方面：根据国家统计局，2016-2020 年，全国城轨配属车辆数由 23791 辆增加至 49424 辆，CAGR 为 20.1%；2021 年全国城市轨交配属车辆数 57286 辆，同比增长 15.9%。

　　现阶段我国铁路设备设施检修主要依靠人工肉眼判断和手动仪器检测，存在劳动强度大、检测效率低、质量难把控、漏检压力大等问题。

　　随着人工智能发展和检测技术自动辨识能力提高，采用巡检机器人进行轨道检测的方式逐渐兴起；智能巡检机器人在轨道交通领域的应用前景广阔，主要包括轨道线路检测、机车车辆巡检、站台区域巡检等。

　　1）轨交线路巡检机器人：测算得到 2021 年市场需求容量 5484 台，预计至 2025 年市场需 求容量增至 6350 台。

　　➢ 铁路营业里程：铁路根据国家铁路局数据，2021 年铁路营业里程 15.1 万公里，《国家 综合立体交通网规划纲要》提出目标至 2035 年铁路营业里程增至 20 万公里，据此假 设 2021-2025 年铁路营业里程保持 2.0%的复合年均增速；

　　➢ 机器人配置比例：根据公司公告，假设城轨交通、铁路交通的线路巡检机器人配置比 例分别为 20 km/台、30 km/台。

　　2）列车车底检测机器人：测算得到 2021 年市场需求容量 9741 台，预计至 2025 年市场需 求容量增至 14028 台。主要假设如下：

　　➢ 车辆运营数量：参照 2016-2020 年的城轨、动车的车辆配置密度，假设 2021-2025 年二者分别基本保持在 6.0 辆/公里、0.21 辆/公里，据此可得各年的轨交配属车辆数、铁路动车保有量；

　　➢ 机器人配置比例：根据《城市轨道交通车辆均衡检修模式分析研究》、人民铁道公众 号，城轨列车、铁路列车的检修窗口期分别为 5 小时、4 小时；假设单个机器人完成单辆列车检测平均耗时 30 分钟，可得城轨列车、铁路列车的机器人配置比例分别为 10 辆/台、8 辆/台。

　　若以 2021 年存量市场对应的轨交巡检机器人需求容量为基础，假设巡检机器人在对应领域的应用渗透率分别达到 5%/ 10% /15%，则对应线路巡检机器人需求量为 274/ 548/ 823 台，车底检测机器人需求量达 487/ 974/ 1461 台，需求空间广阔。

　　行业技术壁垒高，公司先发优势明显。智能巡检机器人属于多学科综合的技术密集型行业， 产品研发综合自动控制、智能检测、抗电磁干扰、网络通信、数据采集与处理、人工智能、 图像处理和模式识别等多种技术，涉及数学、力学、结构学、计算机、电学、声学、光学等多个学科；产品的设计、调试和检测要求拥有丰富的电力行业专有知识和产品现场实践经验，具备较高的技术壁垒。

　　公司深耕智能电网领域逾 15 年，依托多年的技术储备和经验积累，已形成包含人工智能、机器人技术在内的核心技术体系，具备在输变电、配电等环节提供智能巡检机器人、状态监测和自动化控制产品及整体解决方案的能力。

　　截至 2021 年末，公司及全资子公司拥有获授专利 266 项，其中发明专利 47 项、实用新型专利 139 项、外观设计专利 80 项。

　　2021 年，公司研发投入 0.86 亿元，同比增长 23.32%，研发费用率 11.23%，重点投入多传 感器融合、仿真计算、缺陷识别、机械臂精确控制等核心技术；人员配置方面，技术团队不断扩充，截至 2021 年末拥有科研技术人员 217 人，占全体员工数量比重 37.29%。

　　公司在技术积淀和储备的基础上，及时跟踪市场需求，开发出具备性能优势的产品；在智能电网领域已开发出智能机器人和智能电力监测及控制设备两大系列产品，覆盖电力系统的发电、输电、变电、配电等环节，可有效满足客户的多样化需求。

　　公司于 2015 年推出第一代轮式智能巡检机器人并进入国家电网采购体系；于 2017 年完成第二代轮式智能巡检机器人、挂轨巡检机器人的样机研制；于 2018 年完成第二代挂轨智能巡检机器人的样机研制，并开启第三代轮式智能巡检机器人的立项研发；于 2021 年推出国内首台极寒地区巡检机器人并通过验收，可应用于气温低至-40℃环境。

　　我们认为，一方面，公司智能巡检机器人的研发、量产周期较短，产品更新升级速度快，有助于快速响应市场需求；另一方面，随着电网智能化由“智能感知”走向“智能作业”，操作类机器人或成为电力领域的新刚需，公司适时推出巡检+操作一体化的操作机器人，有望受益于无人值守规划的落地，并凭借高技术壁垒建立先发优势，扩大下游需求空间。

　　公司的智能电力监测及控制设备产品具体包括变压器油中气体在线监测系统、海缆监测一体化平台、智慧消防控制系统等，可对电力设备运行状态进行连续、在线的实时监测；例如，智慧消防控制系统可通过智能物联终端实现海量数据的接入和上传，通过消防管控平台实现远程监视和远程控制，形成“感知-传输-控制”三位一体的系统解决方案。

　　公司地处浙江省杭州市，自介入智能电网监测设备领域后，充分利用地域优势参与了国网浙江的一系列试点项目。

　　在此背景下，公司稳步推进省外市场拓展，在稳固浙江省内市场的基础上，积极开拓江苏、辽宁、重庆、四川、黑龙江等省外市场，提升产品渗透率。2017-2021 年，公司来自浙江省外市场的业务收入由 0.27 亿元增至 2.61 亿元，CAGR 75.66%，收入占比亦由 9.69%提升至 33.89%，市场拓展成效显著。2022H1，公司实现省外市场收入 1.08 亿元，收入贡献 56.92%。

　　公司基于在人工智能、机器人领域的经验积累，针对轨道交通行业存在的痛点，于 2018 年开始进行轨交领域的市场探索和研发布局，相继研制出集多功能于一体的轨交线路巡检机器人、列车车底检测机器人等系列产品，覆盖钢轨、扣件、道床、隧道、车辆段等应用场景。

　　公司的轨交线 年入选浙江省首台（套）产品工程化攻关重点项目名单，并成功应用于杭海城际铁路，助力其成为国内首条实现全线智能运维的城际铁路。现阶段轨交智能巡检机器人仍处于发展初期，行业内参与者相对较少且多处于产品研发或市场导入阶段，公司的先发优势明显。

　　公司在电力工业健康领域深耕多年，建有全国示范院士工作站、省级智能电网企业研究院、省级高新技术企业研发开发中心等，曾参与国家重点研发计划“智能机器人”专项“核电站机器人检修智能作业系统”，为进入轨交巡检领域奠定了技术基础。

　　公司于 2019 年成立轨道交通机器人事业部并设专门的技术研发部，“浙江省轨道交通智能运维技术与装备重点企业研究院”于 2021 年获认定为省重点企业研究院。

　　同时，公司的电力巡检机器人亦可直接应用于轨交系统的变电所、配电房、开关室等场景，协同打造轨交领域一体化解决方案。

　　截至 2022 年 9 月，公司陆续与天津一号轨道交通运营有限公司、浙江交投轨道交通科技有限公司、中铁上海设计院集团有限公司等达成战略合作关系，在技术研发、渠道资源、市场开拓等方面展开合作。

　　中铁上海设计院是铁路设计的国家队，全面掌握从既有线 公里高速铁路建 设等不同等级铁路设计的成套技术，参与全国近 40 个城市、超 10 条总体以及上海市几乎 所有线路的轨道交通建设。

　　公司不断搭建轨道交通行业的销售渠道，目标客户包括铁路局及下属站段、地方铁路公司、工程建设单位、城市轨道交通运营单位等；至 2021 年，轨交系列产品已成功进入杭州地铁、杭海城际、天津地铁、港铁、上海申通等多家目标客户的现场试用阶段。

　　2022 年 5 月，公司成功中标杭海城际铁路项目，实现轨交业务“零的突破”；2022 年 11 月，公司中标中铁四局电气化公司的杭州机场轨道快线供电系统安装工程Ⅲ标段巡检机器人采购招标项目，订单签约价 1080 万元。

　　我们认为，随着公司在轨交领域首个订单落地以及后续项目中标，第二增长曲线已初见雏形；在推进战略合作、加大市场开拓的基础上，未来公司有望将前期试挂项目转化为订单落地，创造更高的业绩贡献。

　　加速轨交产品产能扩张，培育新盈利增长点。公司拟发行可转债募集资金不超过 55000 万 元，主要用于扩大轨交机器人产能。

　　根据公司公告，募投项目建成后将新增 350 台轨道交通智能巡检机器人的年产能；其中，轨交线 台，列车车底检测机器人 140 台。此外，通过该项目实施，公司将引进先进的研发测试设备及配套软件、专业人才，加大智能机器人在轨交领域的研发、测试投入，夯实机器人技术、高精度定位技术、自动控制技术、快速图像采集技术、图像分割识别技术、视觉识别技术等，推动产品技术升级。

　　公司持续探索智能机器人在不同领域的新应用，坚定推进“人工智能+工业大健康”战略布局；智能机器人应用场景实现从电力系统向轨道交通的突破，正向油气化工、公共领域等其他领域渗透。

　　公司已成功研制出防爆型巡检机器人 SHIR-3000EX，融合自主无轨导航定位、非接触检测、多传感器融合、后台大数据分析等技术，可满足油气化工行业的特殊巡检要求。

　　我们认为，公司积极进行业务领域扩张，提升产品在智能电网、轨道交通、石油化工等多领域覆盖，强化“海陆空隧”立体化、全方位布局，有助于发掘新的业绩增长点，创造更高商业价值。

　　随着《“机器人+”应用行动实施方案》等政策出台，至 2025 年特种机器人应用深度、广度有望显著提升；其中，电网领域智能化趋势持续深化，产用电规模增长叠加电网工程投资活跃，抬升智能巡检机器人需求中枢；轨交领域催生人工智能蓝海市场，路网规模扩张叠加运输装备增长，进一步为智能机器人市场扩容。

　　智能机器人生产建设项目已达到预定可使用状态并开始产生正效益，根据公司招股说明书，预计建设完成后达产期 3 年，达产后新增年产智能机器人 1300 台；给予电力巡检机器人业务 2021-2024 年 26.60%的复合年均增速；

　　根据公司募集说明书，可转债募投项目建设期为 2 年，之后达产率逐年提升至 100%，达产后将形成 350 台轨道交通智能巡检机器人的年产能。

　　本文选取智能机器人制造商亿嘉和，智能电网产业链上市公司南网科技、国电南瑞作为可比上市公司，其 2023E 的估值区间位于 16.2x-55.6x。

　　我们认为，受益下游投资需求增长、智能化升级加速等，公司有望凭借研发优势、技术积淀和全方位产品布局等加速业绩反转，回归高速增长。

　　看好公司“工业大健康”战略推进、“海陆空隧”产品全方位布局、以及轨交机器人蓝海市场开拓，参考可比公司估值，给予 2023 年 30 倍 PE，对应目标价 40 元。

　　智能电网建设受国家政策、电网公司规划以及宏观环境的影响较大，未来存在智能电网建设不及预期或者年度波动较大的情形，可能对公司业绩产能不利影响。

　　受客户经营行为影响，公司生产、销售存在季节性波动，呈现上半年收入较少，下半年尤其是第四季度收入较高的特征，财务状况和经营成果面临季节性波动风险。

　　通过可转债募投项目的实施，公司将进入轨道交通行业，该领域对产品性能、质量控制、服务能力等要求更高，存在智能巡检机器人进入新行业、新领域的市场开拓效果不及预期的风险。

　　截至 2022H1，公司应收账款余额 7.30 亿元，其中账龄在 1 年内的比例为 78.91%，账龄较短且主要债务方资信良好；但未来随着公司销售规模扩大，应收账款余额可能进一步增加。

　　报告中关于下游需求空间、公司投资项目建设及投产进度、产品销量等涉及假设，尽管有关假设具备一定的数据资料支撑，但实际情况可能与假设情形存在差异。